直升机撒钱：一场关于免费午餐的幻想

本文作者：BIS货币和经济部门主管Claudio Borio、泰国央行研究主管Piti Disyatat、BIS经济学家Anna Zabai

        在全球央行惯用的传统货币政策逐渐失去效用之后，许多市场人士都在猜测央行是否会祭出更为激进的措施。其中被广泛讨论的方法就是 “直升机撒钱”——即所谓的财政赤字货币化融资(Overt Money Finance)。
支持者相信央行可以通过十分有限的代价创造无成本的货币，从而刺激名义消费。但是和当前央行已经使用的货币政策相比，“直升机撒钱”真的是一种新套路么？

直升机撒钱：被忽视的机会成本
对于直升机撒钱，目前的共识是这种方法可以通过为金融机构无限量扩表的方式增加名义购买力。而在功能上来看，这等同于通过无限量增加央行无成本负债。政府的赤字规模也可以因此扩大。因此，从财政的角度来看，直升机撒钱和此前一些央行采用过的资产购买操作之间最大的差异就在于阶段性还是永久性——即央行的操作是否有可逆性。
而名义货币扩张对价格水平和产出增加影响的分裂也是市场的一贯共识，这取决于如何作价格调整(名义刚需)。尽管存在差异，但是相较于暂时性的货币化融资，永久性的货币化融资很明显作用更大是不争的事实。越低的负债融资意味着越低的成本。政府发债被并被央行“承接”后，政府的压力也会相对减少。在其他条件不变的情况下，这种变化意味着政府负债压力更小，并且也没有加税的需求。理论上，这似乎可以推升名义需求。
但是上述的论调存在一个致命的问题——考虑到利率变化对于银行存准(超额准备金)的内在影响，央行实际上面临了Catch-22难题。简单来说，直升机撒钱要么带来利率永久性为零的结果——这种成本是无法承受的；要么将政府的负债转嫁到了央行上，如此这样又如何带来额外的扩张效果呢？

关于货币政策体系
银行持有保留准备金有两大原因。一个是满足规定的准备金要求，另一个原因是在面对不确定性的兑付和支付的时候有缓冲的余地。超额准备金对于利率变化十分敏感。在货币政策框架中，短期目标利率是央行的重心。通过调节超额准备金的实际收益，央行可以完成短期目标利率。这也决定了隔夜利率的变化。
当前央行存在两套超额准备金体系。在第一种体系中，超额准备金的收益低于政策利率，央行通过调节规定的存准规模来引导利率。如果选择的规模不当，那么可能会引发隔夜利率的剧烈波动。设定过低将导致银行将多余的准备金都投向隔夜市场，设定过高足则会引发可能的流动性问题，导致利率飙升。澳洲联储目前就采用这种体系，并且没有具体的存款准备要求，而是根据目标利率的需求变化而做出引导和调整。


在第二种体系中，超额准备金的收益和政策利率一致，这意味着央行提供了比实际流动性需求更多的资金。这一情况下，银行的存准机会成本为零，因存准可以视为短期流动性资产。新西兰联储是使用这一体系的典型。而在金融危机之后，美联储和英国央行也采取了同样的选择。


        需要指出的是，在无论是哪种体系，目标利率的设定都可以独立于存准规模。在定量的存准要求下，利率可以有多种水平(通道)选择；而在一定的利率情况下，存准规模也可以不同。央行对此当然也心知肚明。

这些看起来无关痛痒的技术系列其实有很大的影响。央行当然可以永久性提供无利息存准并一直执行零利率(类似体系1)。这会带来预算上的成本节约，代价则是完全放弃货币政策的调控。如果央行想避免这种“副作用”，他们会有两种选择。
一种是将存准利率和货币利率设为一致，也就是之前提及的第二套体系。但是这也意味着向财政稳固的公共部门进行债务融资，对于政府而言，并没有利息成本的节约。
第二种则是央行将无利息压力的存准规模和货币扩张规模进行绑定操作，由此超额准备金将不产生变化——回到了第一套体系，这样相当于税收融资。一些私人领域将因此承担压力。
但是无论是哪种方式，都不太可能带来相对需求的增长。
模型图不能推导出上述结果的原因在于他们都忽略了名义利率的实际决定因素。换句话说，他们忽视了银行存准与货币供给、价格水平和收入存在货币需求函数。在给定的利率水平下，外生性的货币供给增加会导致一定比例的名义收入增长。事实上，这些模型都暗示货币融资将导致名义利率上行。
很显然，现实世界中并不存在完美下斜的货币需求函数关系。除非利率高于超额准备金率，否则央行都需要向银行提供一定量的准备金，不会多也不会少。此外，现金也不影响利率。现实社会里，央行都在被动的满足社会的现金需求。如果央行投放过度，那么这部分现金将转为银行存款并最终变成超额准备金；央行投放不足则会引发公众的不满。
在货币模型/框架是为实际利率设定机制服务的前提下，只有央行承诺永久性零利率，货币融资才会比债务融资更具有扩张性。然而这也就意味着央行完全了货币政策……
天下没有免费的午餐，那些东西看起来太过于美好的事情通常无法实现。